第 351章 大消费投资策略(2/2)

首发：~第 351章 大消费投资策略

家用电器

我国家电行业制造力全球领先，已形成完整自主的产业链。一般而言，家电可分为白色家电、黑色家电、厨房电器与小家电。

白电指可以减轻人们劳动强度、改善生活环境的家电，这些家电一般体积较大，不需要外部信号接入。出于收缩视角、减少能量散失、工艺成本较低的考虑，多采用白色涂装。

黑电指可以为人们提供视听娱乐，丰富人们精神需求的家电，需要外部信号接入。黑色边框设计与面板颜色相协调，有利于散热，同时，音响、影碟机等配套设备为了与电视搭配也采用了黑色外观设计。

厨电是装修时需要安装的体积较大的厨房电器，包括燃气灶、油烟机、消毒柜、集成灶等。

小家电是除了以上三种外的家电，体积、功率较小，适应更多细分生活场景而衍生出众多品类，并作为改善型家电提升生活质量。

家具家居

万亿家具市场，细分领域多样，具体可按材质、风格、使用场景、成品定制等方式分类。其中，实木家具和板式家具均属于按材质分类下的木家具领域，同时又都可根据客户需求进行成品或定制的生产。二者在由消费者选购时因各有所长，属于互补关系，而非替代关系。

美容护理

美容护理行业产业链主要由上游生产商、中游品牌商、医疗机构以及下游终端用户组成。从产品类别来看，具体可分为个护用品、化妆品和医疗美容。

化妆品市场上游主要为内容物原料生产商和包装材料生产商，生产方式包括品牌商自产和代工生产；医疗美容市场上游则为药械生产商，主要包括药品、器械以及光电仪器生产。

中游品牌商和医疗机构为产业链核心环节，议价能力较强，发挥了承上启下的关键作用。从细分市场看，化妆品市场中游品牌商掌握产业定价权，现阶段中游品牌商主要由国际品牌主导，国货品牌需要在竞争中实现突围；医疗美容市场中游则为公立和民营的医美服务机构。产业链下游为终端客户，主要通过线上和线下两种渠道实现销售。

2008 年以来消费板块整体超额收益长期向上，大级别行情往往出现在震荡市或者慢牛中。2008 年-2021 年，消费板块年化收益率为 8，超额收益整体向上。

消费板块整体 共有四次年度级别的行情，分别在 2009 年 7 月-2010 年 11 月、2013 年 2 月-2014 年 3 月、2015 年 1 月-2018 年 6 月、2018 年 10 月-2021 年 2 月。

大消费板块在金融危机后显现出较强的盈利韧性，食品饮料、医药生物、家电等行业的 roe 基本能达到15-20，消费板块业绩优势明显，超额收益走强。

2019-2020 年由于有疫情的扰动，经济数据波动还是很大的。2019 年宏观经济 小幅下行，整体比较平淡。2020 年在疫情的冲击下经济先大幅衰退后快速复苏。

2010 年至今，消费板块的绝对收益一共出现过四次30以上的大幅回撤，除了 2021 年 2 月-2022 年 4 月之外，都出现在股市技术性熊市阶段。

消费的大级别行情往往出现在震荡市或慢牛中

从 2021 年 2 月-2022 年 4 月，消费板块的绝对收益最大跌幅已经达到32，回撤幅度达到历史较高水平。

消费板块历史上绝对收益回撤幅度超过 30的时间，发生在 2010 年 q4-2012 年、2015 年下半 年、2018 年下半年和 2021 年 2 月-2022 年 4 月。

前三次大幅回撤均发生在大盘也处于 技术性熊市阶段，跌幅分别达到 39、50和 31。而第四次回撤从 2021 年牛市中后期开始。

横向视角与其他板块表现比较，消费板块在经济回升期表现最佳。 从政策底到信用底，金融板块的胜率高于其他板块，达到 75，消费板块胜率仅为 25。

从信用底到经济底，成长板块受益于流动性的走高而表现强劲，胜率达到100， 超额收益也远高于其他板块。消费板块的胜率也达到100，超额收益开始上行，但这一 阶段超额收益略小于成长板块。

在整个经济回升期，消费板块的胜率最高，达到 75，长期跑赢大盘的属性在经济回升期更容易得到体现。尤其是经济见底后半年内，消费板块的区间超额收益和月度 超额收益均明显高于其他板块。

纵向视角比较不同经济周期阶段中消费板块的超额收益。2008 年之后，消费板块相对沪深 300 指数长期跑赢。分经济阶段来看：

消费板块在政策底到信用底期间最不容易产生超额收益。区间年化超额收益的中位值为-10，胜率仅为 25。

从信用底到经济底， 消费板块已经开始有显著的区间超额收益和月度超额收益。当经济同步指标开始回升，消费板块通常处于年度级别的超额收益上行过程中。

消费板块的超额收益能一直持续到价格见顶，但在经济顶→价格顶期间，股价波动会加大。月度超额收益不差，但是全区间的超额收益相较前两个阶段会减弱。

疫情后投资者开始逐渐预期经济 恢复，一旦观察到经济同步数据回升，比如房地产销售改善，经济周期所处的阶段会从稳 增长预期变为经济回升预期，消费等经济相关的超跌板块也会有表现。

另外一个催化因素是，2021 年下半年由于美国通胀持续飙升加上美国加速收紧货币政策，市场对于全球经济 特别是欧美经济有负面的担心。

在稳增长推进的过程中对与国内经济密切相关的消费数据回暖相对更有信心，消费类板块受益于经济回升预期带来的基本面改善更有优势。

历史对比：消费超级牛市结束后，超额收益择时取决于经济beta

消费板块的长期基本面格局一直被视作稳健，持续稳定的高 roe 是消费板块取得超额 收益的主要原因。在第一部分的分析中我们指出，2008 年以来消费板块的大级别行情主要 来源于产业层面的 alpha 收益。

尤其是 2015 年之后，宏观经济波动减小，驱动消费股行情的周期性变量越来越弱，产业层面的消费升级、龙头进阶等利好长期基本面逻辑的重要性越来越强。只要经济基本面不差，消费板块盈利稳定、高 roe 的特征就能够驱动超额收益行情。

消费板块从 2021 年 2 月开始的调整，本质原因是业绩相对优势的下降。消费板块的业绩相对优势下降有短期因素的影响。

从长期因素来看，消费行业长期高 roe，国产替代，高品牌壁垒的逻辑没有改变，但是当前的确面临一些待验证的长期问题。消费需求是否会受到人口周期下行和收入下滑的长期影响，以及在持续的高估值下龙头份额集中度不断提升的逻辑可能已经弱化。

米云最后强调一下，米云可能都短暂的持仓过一段时间，一段米云都记不住的时间，说明米云没有重点关注过大消费板块，也就是做个短线，像旅游板块，家电板块，还有医疗器械板块，米云只喜欢中长线价值投资，所以对消费概念股都不是很感冒，可能过去资金量小，没的资格配置大消费板块，只能有限的持有军工，机械，电力等板块，现在资金起来了，米云就偏爱券商大金融和半导体大科技板块，还有军工国防等板块，未来资金量上来了，还是会考虑配置一点消费电子，汽车新能源，食品饮料，还有医疗美容板块的票。